中金：美联储会提前降息吗？
中金研究
上周美国资产价格全线大涨，一个重要催化剂是美联储理事沃勒（Waller）谈及降息的条件，引发市场对提前降息的定价。从情景分析角度看，沃勒的讲话具有合理性，即如果通胀能够大幅放缓，根据货币政策的泰勒规则，实际利率不需要那么高。但关键问题在于通胀能否大幅放缓？我们认为存在不确定性。过去一年美国通胀放缓更多来自供给复苏，如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降，尚不清楚这些因素还有多大修复空间、对后续通胀的降低作用能否像过去一年那么大。如果供给修复力度边际减弱，那么给定同样的需求，通胀韧性将更强，利率在高位停留时间将更久。总体看，我们认为美联储不一定提前降息，市场定价或过于超前，但沃勒的讲话传递出美联储无意过度打压经济、希望引导软着陆的信号，这有利于提振短期风险偏好。
沃勒说了什么？
首先，沃勒称其越来越相信[1]，当前美联储货币政策位置良好，有利经济放缓和通胀回归2%（policy is currently well positioned to slow the economy and get inflation back to 2 percent）。这一表态显示，美联储进一步加息的门槛已大幅提高，不仅不会在12月FOMC会议上加息，在此后的会议上还会继续保持耐心，如果没有超预期的数据，美联储会在较长时间内暂停加息（pause for longer）。从另一个角度理解，美联储本轮加息周期或已结束。
其次，沃勒称如果通胀回落能够持续数个月，如3个月、4个月、5个月，美联储或可以降息[2]。这句话被市场解读为美联储为降息开出了“条件”，尽管这种条件尚未得到满足，但对于市场来说是至少是一种可能性。沃勒是美联储最“鹰派”的官员之一，其影响不言而喻。沃勒讲话后，投资者大幅增加对美联储降息的押注，根据CME联邦基金期货隐含加息预期，明年3月降息的概率已超过50%，2024年全年的降息次数上升至5次，累计降息幅度高达125 bp。
从情景分析角度看，我们认为沃勒的讲话具有合理性。
这是因为根据货币政策的泰勒规则，如果通胀大幅放缓，通胀缺口收窄，那么实际利率也不需要那么高。此外，为防止过度紧缩、实现经济软着陆，货币政策需要在适当时候转向宽松，历史上美国经济成功软着陆也大都伴随降息，比如1995年和2019年都是在加息后转向降息。
但问题的关键在于，通胀能否如期大幅放缓？回答这个问题需要回到供给与需求的框架。
过去一年，美国通胀的放缓更多受益于供给的改善，如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降（图表1、图表2）。旧金山联储的一项研究显示，美国总体PCE通胀从去年6月的7%下降至今年10月的3%，累计下降4个百分点。其中，供给因素贡献了2.2个百分点，需求因素贡献1.3个百分点，另有0.5个百分点不明确[3]（图表3）。这些变化表明总供给正从疫情后的“混乱”向疫情前回归，而过去一年是边际变化最大的阶段，因此带来的反通胀作用最明显。展望明年，尚不清楚这些供给因素能否进一步改善，对后续通胀的降低作用能否像过去一年那么大。我们提示，如果供给修复力度边际减弱，那么给定同样的需求，通胀韧性将更强，利率在高位停留的时间将更久。
图表1：全球油价已从去年高点明显回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：供应链压力指数降至疫情前水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：美国PCE通胀放缓更多来自供给复苏
资料来源：旧金山联储，中金公司研究部
从需求看，目前也尚未看到大幅走弱的迹象。上周公布的美国GDP数据修正值显示，三季度季调后实际GDP环比折年增速为5.2%，较首次预估的4.9%上调了0.3个百分点。四季度以来，受金融条件收紧、地缘政治冲突、汽车工人罢工等冲击影响，美国10月的多项经济数据出现走弱迹象，但上述冲击似乎不具有持续性，比如金融条件已经回落至9月初的水平（图表4），全球油价没有进一步上涨，汽车工人罢工的影响也在逐渐减弱。此外，过去一个月美国股票、债券、房价、黄金、加密货币等资产价格普涨，由此带来的财富效应有望支撑消费，部分对冲掉高利率对总需求的抑制作用。
图表4：美国金融条件指数已从高点回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
综上，美联储是否提前降息，关键还要看通胀放缓的程度。但沃勒的讲话传递出美联储无意过度打压经济、希望引导软着陆的信号，这有利于提振短期风险偏好。
正如我们在报告《海外宏观2024年展望：迎接高利率挑战》中指出，明年美联储的首要任务是引导经济软着陆，这要求货币政策既不能过松，也不能过紧，为了降低衰退风险，美联储需要谨慎行事，必要时提高通胀容忍度。沃勒的讲话很好的表明了这一点，美联储不想和经济作对，只有经济成功软着陆，美联储抗通胀的事业才算成功。从某种程度上讲，沃勒让市场看到了美联储的“底牌”，而这或许是过去一周资产价格全线上涨的最根本原因。
短期来看，海外市场反弹的窗口期仍在，但过去两年市场在预测降息方面“战绩欠佳”，对明年降息的押注也不宜过度。上周除沃勒以外，还有美联储主席鲍威尔等诸多美联储官员发声，其中不乏一些偏鹰派的声音，但这些声音大都被市场所忽视。例如，鲍威尔称目前美联储“做得太过”与“做得不够”的风险已趋于平衡，但如果有需要，仍可能进一步紧缩。鲍威尔还表示，那些认为现在货币政策足够紧缩的观点是不成熟的，讨论降息也言之尚早[4]，这其实是在打压市场对于降息的激进预期。美联储理事鲍曼也表示，如果通胀顽固，她倾向于进一步加息[5]，但市场对此反映较小。回顾过去两年，市场在预测降息方面总是过于激进，根据Bloomberg统计，市场曾6次预测降息，但均没有兑现[6]。我们提醒，当前市场对于降息的定价有可能过于超前，毕竟沃勒抛出的是有条件的“橄榄枝”，并不是一份确定性的承诺。
刘政宁博士对本文亦有贡献。
[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/files/waller20231128a.pdf
[2]https://www.aei.org/op-eds/fed-governor-waller-says-hes-confident-inflation-is-headed-back-to-2-percent/
[3]https://www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/supply-and-demand-driven-pce-inflation/
[4]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20231201a.htm
[5]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bowman20231128a.htm
[6]https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2023-11-16/soft-landing-bond-markets-turn-and-turn-but-there-s-no-pivot
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文章来源
本文摘自：2023年12月3日已经发布的《美联储会提前降息吗？》
肖捷文 分析员 SAC 执证编号：S0080523060021
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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